Производные ценные бумаги и международные ценные бумаги | Лучшие рефераты, дипломные, курсовые работы

ВВЕДЕНИЕ

Появление и распространение производных ценных бумаг связано с по-

иском таких инвестиционных стратегий, которые обеспечивали бы не только получение дохода, но и страхование от рисков при неблагоприятном изменении цен, т.е. с решением проблемы оптимального размещения свободныхденежных средств.

В настоящее время рынок производных финансовых инструментов явля-

ется одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового

рынка в мире. Мощный импульс развитию валютного и фондового между-

народных рынков дали такие факторы, как переход к плавающим валютным курсам, ослабление государственного регулирования в финансовой сфере,

продолжающийся быстрый рост международной торговли товарами и услу-

гами, достижение нового уровня в компьютерной и телекоммуникационной

технологии и другие процессы. Инвестиционные операции стали действи-

тельно международными, а зарубежное инвестирование связано с повышен-

ными рисками - риском изменения курса валюты, риском роста/падения

процентных ставок по вкладам, риском колебания курсов акций и т.п., сле-

довательно, возникла потребность в развитии рынка производных финансо-

вых инструментов, который бы обеспечивал страхование этих рисков.

Многообразие форм операций с производными финансовыми инструмен-

тами, постоянное совершенствование практики биржевой и внебиржевой

торговли создают основу для эффективного функционирования рыночного

механизма, сбалансирования рынка, снижения затрат на приобретение и

реализацию продукции. Даже в условиях заметных колебаний рыночных цен

операции c производными ценными бумагами позволяют фирмам планиро-

вать свои издержки и прибыль на достаточно большие периоды, разрабаты-

вать стратегию развития компаний с регулируемым риском, гибко сочетать

различные формы инвестиций, снижать свои расходы на финансирование

торговых операций.

Рынок производных ценных бумаг в России имеет короткую историю и,

по сравнению с западным, развит недостаточно. К основным проблемам

применения производных финансовых инструментов в России относят:

- правовые и налоговые проблемы, проблемы бухгалтерского учета;

- проблемы регулирования профессиональной деятельности на рынке;

- несовершенство инфраструктуры рынка;

- состояние рынка и спектр торгуемых инструментов.

На уровне конкретных компаний появляются и частные причины, такие,

как слабое представление о свойствах и механизме различных производных

инструментов, основах организации ведения и сопровождения сделок, труд-

ности в оценке результата хеджирования, начального и остаточного риска и,

наконец, отсутствие понимания и одобрения руководства.[1, C. 212-213]

ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ.

Ценные бумаги можно разделить на два класса – основные и производ-

ные, или деривативы. К последнему классу относятся такие ценные бумаги,

в основе которых лежат основные ценные бумаги и другие активы, а цены на

них зависят от изменения цен на базисные активы. То есть, если изменяются

цены на нефть, изменяются цены и на фьючерсные, форвардные, опционные

и т.д. контракты, в основе которых лежит нефть. Такие деривативы как варрант и “права” в зарубежной литературе относят к одной из разновидностей опционов, хотя их все-таки выделяют из многих других разновидностей опционов.

По сравнению с основными ценными бумагами, производные ценные бу-

маги являются более гибкими инструментами.

Основываясь на данном определении, можно выделить следующие свой-

ства производных инструментов:

1. Цены производных инструментов основываются на ценах базисных ак-

тивов.

2. Операции с производными финансовыми инструментами позволяют

получать прибыль при минимальных инвестиционных вложениях.

3. Производные инструменты имеют срочный характер.

Теоретически деривативные контракты можно ввести на каждый продукт

так же, как и выписать страховой полис на любое событие жизни. Это и

происходит в реальности. Есть деривативы на сельскохозяйственную про-

дукцию, валюту, индексы, результаты спортивных событий, поставки элек-

троэнергии. Среди последних нововведений - контракты на погоду, пользо-

вателями которых являются, например, поставщики и потребители топлив-

ной нефти.

Участники рынка производных ценных бумаг

Отличительной особенностью производных финансовых инструментов

является то, что момент исполнения обязательств по контракту отделен от

времени его заключения определенным промежутком, т.е. они имеют срочный характер.

Под срочным контрактом понимается договор на поставку актива, в ка-

честве которого могут выступать различные материальные ценности, това-

ры, финансовые инструменты (валютные средства, ценные бумаги и т.д.), в

установленный срок в будущем на согласованных условиях.

Стороны, заключающие контракт, выступают в качестве контрагентов.

В соответствии с принятой международной терминологией лицо, передаю-

щее (продающее) актив, открывает так называемую "короткую позицию" по

контракту, а принимающее (покупающее) − "длинную позицию".

Заключая сделки с деривативами, стороны могут преследовать различные

цели, и по этому признаку операции с производными ценными бумагами

можно разделить на следующие группы:

Спекулятивные операции. Спекулятивные операции совершаются с це-

лью получения прибыли от купли-продажи срочных контрактов в результате

разницы между ценой контракта в день заключения и ценой в день его ис-

полнения при благоприятном для одной из сторон (продавца и покупателя)

изменении цен.

В зависимости от характера сделок спекуляцию подразде-

ляют на следующие виды:

- спекуляция на повышение цен – скупка контрактов для последующей

перепродажи;

- спекуляция на понижение цен – продажа контрактов с целью их после-

дующего откупа;

- спекуляция на соотношении цен на рынках одного и того же или взаи-

мозаменяемых товаров или цен на товары с различными сроками поставки.

Спекулятивные сделки составляют важную часть рынка производных

ценных бумаг. Спекулянт (игрок) торгует срочными контрактами только

ради прибыли, т.е. никогда не покупает и не продает собственно товары.

Спекулянтов привлекает "эффект рычага" и краткосрочность (от одного до

нескольких дней) срочных операций. Спекулянту нужен шанс заработать на

изменении цен на базисный товар, не участвуя в производственном бизнесе,

и он готов взять на себя риск. Спекулянты необходимы для успешного

функционирования срочного рынка, поскольку они обеспечивают взаимо-

действие субъектов рынка, желающих освободиться от риска или взять его

на себя. Собирая и анализируя информацию, открывая на её основе позиции,

спекулянты информируют рынок и помогают рынку правильно её оценить.[2, C. 331-332]

2. ОСНОВНЫЕ ВИДЫ

ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ.

Форвардные контракты

Форвардный контракт представляет собой заключаемое вне биржи соглашение между сторонами о будущей поставке предмета контракта. Все условия сделки оговариваются контрагентами в момент заключения договора, а исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки. Форвардный контракт является твердой сделкой, т.е. сделкой, обязательной для исполнения. Предметом соглашения могут выступать различные активы, например, товары, акции, облигации, валюта и т.д. Контрагент, который обязуется поставить соответствующий актив по контракту, открывает короткую позицию, т.е. продается форвардный контракт. Контрагент, приобретающий актив по контракту, открывает длинную позицию, т.е. покупает контракт. Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов за исключением возможных накладных расходов.Форвардный контракт может заключаться с целью игры на разнице курсовой стоимости активов. В этом случае контрагент, который открывает длинную позицию, надеется на дальнейший рост цен актива, лежащего в основе контракта. Контрагент, занимающий короткую позицию, рассчитывает на понижение цены данного инструмента. Для форвардного контракта вторичный рынок очень узок или вообще отсутствует, поскольку трудно найти какое-либо третье лицо, интересам которого в точности соответствовали бы условия контракта, изначально заключенного исходя из потребностей первых двух контрагентов. Поэтому ликвидировать свою позицию по контракту одна из сторон сможет, как правило, лишь с согласия своего контрагента.Для форвардного контракта характерным является наличие цены поставки, форвардной цены и цены форвардного контракта. В момент заключения форвардного контракта стороны согласовывают цену, по которой сделка будет исполняться. Данная цена называется ценой поставки. Она остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта. Если через некоторое время заключается новый форвардный контракт, то в нем фиксируется новая цена поставки, которая может отличаться от цены поставки первого контракта, поскольку изменились ожидания инвесторов относительно будущей конъюнктуры рынка для актива, лежащего в основе контракта. Поэтому форвардная цена — это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в данный момент. В свою очередь, цена форвардного контракта равна разности между текущей форвардной ценой и ценой поставки.

В качестве разновидности краткосрочного форвардного контракта высту-

пают пролонгационные сделки "репорт" (репо) и "депорт" (обратного репо).

Репо – это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым

одна сторона продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у

нее через некоторое время по более высокой цене. В результате операции

первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг.

Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и вы-

купает бумаги. Ее доход составляет разность между ценами, по которой она

вначале покупает, а потом продает бумаги.

Гораздо реже на рынке встречается депорт – операция, обратная репорту.

К этой сделке прибегает "медведь" − профессионал, играющий на пониже-

ние, – когда курс ценной бумаги не понизился или понизился незначительно

и он рассчитывает на дальнейшее понижение курса. Депорт применяется и в

том случае, когда необходима поставка ценных бумаг своему контрагенту, а

у брокера или дилера данных бумаг нет в наличии. Тогда он прибегает к де-

порту для выполнения своих обязательств.

Обратное репо – это соглашение о покупке бумаг с обязательством про-

дажи их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо, поку-

пающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под

обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных

бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

Варранты.

Ценные бумаги, которые дают своему владельцу право в будущем купить по заранее установленной цене определенное количество ценных бумаг. Фактически варранты похожи на опционы «колл». Однако опционы действуют в течение нескольких месяцев и отличаются от варрантов механизмом выпуска. Варранты выпускают компании – эмитенты лежащих в их основе ценных бумаг. Они могут отделяться от ценной бумаги, с которой они выпущены, и продаваться отдельно.

Предлагаемые в едином пакете с другими ценными бумагами варранты дают возможность эмитенту сделать выпускаемые им ценные бумаги более привлекательными, поскольку дают право инвестору купить определенное количество этих ценных бумаг в будущем по более низкой цене в случае роста их курса. Кроме того, срок действия варрантов чаще всего составляет от 10 до 20 лет; срок обращения некоторых из них может быть и не ограничен.

Депозитарные расписки.(ADR/АДР) .Это свободно обращающиеся расписки на иностранные акции, депонированные в банке США. АДР – расписка, представляющая акции корпорации, зарегистрированной за пределами США. Операции с АДР производятся вместо операций с ценными бумагами, которые хранятся в банке или у попечителя. Данный инвестиционный инструмент является обычным методом торговли иностранными эмиссиями акций в США. Американская депозитарная расписка появилась еще в 20-х годах. Она была изобретена «Morgan Guaranty Trust»; суть ее состоит в том, что банк хранит соответствующие акции за границей в одном из своих филиалов(обычно в стране эмитента), а расписки , служащие их обеспечением, эмитируются и обращаются на американском рынке. Банк получает при этом прибыль в виде вознаграждения за эмиссию и обработку расписок.

По мере роста интереса к иностранной акционерной собственности депозитарные расписки пришли с внебиржевого рынка на биржевой. Так, Нью-Йорская фондовая биржа включает в свой котировочный список ряд надежных и известных компаний – «Sony», «Honda Motor», «Hitachi».

Интерес к депозитарным распискам в мире растет. Инвестору они представляют определенные гарантии в связи с тем, что :

- обладают той же ликвидностью, что и сами ценные бумаги, на основе которых они выпущены;

- котируются обычно в долларах США;

-позволяют облегчить не только продажу ценных бумаг иностранных эмитентов, но и получение дивидендов американским инвесторам.

Депозитарные расписки бывают спонсируемые и неспонсируемые. Если расписки выпускаются по запросу эмитента, то они считаются спонсируемыми, эмитент оплачивает расходы по спонсируемой программе. Банки могут создавать неспонсируемые расписки по запросу инвесторов ; держатели таких расписок несут все расходы, в том числе плату за депонирование и изъятие ценных бумаг из депозитария. Неспонсируемые программы в настоящее время считаются устаревшими и выпускаются редко.

Фьючерсные контракты

Фьючерсная сделка (фьючерс) – контракт(обязательство, а не право выбора) на покупку или продажу стандартного количества определенного вида ценных бумаг на определенную дату в будущем по цене, заранее установленной при заключении сделки. В отличие от форварда, биржа берет на себя разработку правил торговли фьючерсами. Объектом фьючерсной сделки выступает не биржевой товар, а биржевой контракт, который предусматривает куплю-продажу строго согласованного количества товара установленного сорта с минимально допустимыми отклонениями. Условия фьючерсного контракта стандартны.

Все фьючерсные контракты имеют контрактную спецификацию, представ-

ляющую собой юридический документ, фиксирующий количество базисного

актива, его качество или свойства, сроки поставки, сроки действия контрак-

та, правила установления котировок и т.д. Наличие данного документа при

торговле фьючерсными контрактами обязательно. Он дает возможность уча-

стникам рынка установить единообразное понимание деталей контракта.

Цель участников торговли фьючерсами, как правило, состоит не в приобретении ценных бумаг, а в игре на разнице цен. Приобретая контракт, его владелец рассчитывает продать его по более высокой цене, а продавец надеется на приобретение такого же контракта в будущем, по более низкой цене. Кроме того, фьючерские сделки используются с целью хеджирования, т. е. страхования риска потерь от повышения цены на облигации или иные ценные бумаги , что нежелательно для покупателя, или понижения ее, что невыгодно для продавца. Крупнейшими центрами торговли опционами и фьючерсами являются американские биржи, в частности, Чикагская биржа опционов, Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов.

Фьючерсная цена – это цена, которая фиксируется при заключении

фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно

будущей рыночной цены (цены-спот) для соответствующего актива. Разни-

ца между ценой-спот и фьючерсной ценой на данный актив называется "ба-

зисом". В зависимости от того, выше фьючерсная цена или ниже цены-спот,

базис может быть положительным или отрицательным. При одной цене

фьючерсного контракта на определенный срок существует множество на-

личных цен на базисный товар в зависимости от его качества, места постав-

ки. Следовательно, может существовать множество базисов для одного то-

вара в одно время.

В сделках с фьючерсными контрактами риск непредсказуем. Так, при за-

нятии длинной позиции риск, т.е. размер убытков, не ограничен, так как це-

на фьючерса может упасть до нуля. Но и возможность получения прибыли

не ограничена, потому что цены на базисный актив могут расти до беско-

нечности. Аналогично форвардным контрактам при росте в дальнейшем

фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрыва-

ет. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец кон-

тракта, а покупатель проигрывает.

Главным различием между форвардным и фьючерсным контрактами

(кроме того, что фьючерсный контракт стандартизован и обращается на ор-

ганизованных рынках, в то время как форвардный контракт на внебиржевом

рынке) является необходимость регулярно (часто ежедневно) отслеживать

рыночную стоимость своей фьючерсной позиции1. Это означает, что если

стоимость контракта стала отрицательной, то короткая позиция должна ком-

пенсировать разницу в денежных средствах. Если разница положительная,

то ее должна компенсировать длинная позиция.[4, C. 420-426]

Опционные контракты

Под опционами понимают особый вид биржевых сделок с ограниченным

по сравнению с обычными фьючерсными операциями риском. Опционы от-

носятся к условным срочным сделкам, предоставляющим одному из контр-

агентов право исполнить или не исполнить заключенный контракт, в отли-

чие от твердых сделок (форвардных и фьючерсных), которые обязательны

для исполнения. В последнее время опционы постепенно завоевывают все

большую популярность как более сложные, но и одновременно предостав-

ляющие существенно большие возможности, по сравнению с фьючерсами,

финансовые инструменты.

Опцион обозначает срочную сделку, по которой одна из сторон приобре-

тает право принятия или передачи актива по фиксированной цене в течение

определенного срока, а другая сторона обязуется по требованию контрагента

за денежную премию обеспечить осуществление этого права, возлагая на се-

бя обязанность передать или принять предмет сделки по фиксированной це-

не. Таким образом, особенность опциона заключается в том, что в сделке

купли-продажи, где он выступает объектом, покупатель приобретает не ти-

тул собственности, а право на его приобретение.

Обязательства покупателя опциона ограничиваются своевременной упла-

той опционной премии продавцу опциона. В свою очередь, продавец должен предоставить строго определенные гарантии выполнения своих обязательств

в виде залога денег (маржи) или ценных бумаг. Различие в характере обяза-

тельств, взятых на себя покупателем и продавцом опциона, отражает разде-

ление потенциальных рисков, прибылей и убытков между контрагентами.

Для покупателя опциона возможные убытки ограничены размерами выпла-

ченной премии, т.е. риск при покупке опционов является ограниченным, а

потенциальная прибыль остается неограниченной. Продавец опциона всегда

идет на риск неограниченных убытков, а его максимальный доход ограничен

размером премии.

Опционы существуют в двух формах: контракты на покупку и контракты

на продажу.

1. Опционы на покупку (опционы "колл"), по условиям которых владелец

опциона имеет право приобрести актив по оговоренной цене (цене-страйк)

у лица, которое выписало контракт. В свою очередь, продавец опциона обя-

зан продать актив, если держатель опциона того потребует.

2. Опционы на продажу (опционы "пут"), по условиям которых владелец

опциона имеет право продать актив по оговоренной цене лицу, выписавше-

му опцион. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, ес-

ли владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую по-

зицию, а покупатель – длинную позицию. Соответственно понятия короткий

"колл" или "пут" означают продажу опциона "колл" или "пут", а длинный

"колл" или "пут" – их покупку.

Цена опциона – премия, т.е. сумма, выплачиваемая при покупке опцио-

на. Она состоит из двух компонентов – внутренней стоимости и временной

стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом

базисного актива (спот-ценой) и ценой исполнения опциона (ценой-страйк).

Временная стоимость – это разность между суммой премии и внутренней

стоимостью. Если до истечения срока действия контракта остается много

времени, то временная стоимость может оказаться существенной величиной.

По мере приближения этого срока она уменьшается и в день истечения кон-

тракта будет равна нулю.

Премии по опционам варьируются в зависимости от рыночных условий. Размер премии опциона в каждом отдельном случае зависит от:- существующего (или предполагаемого) соотношения между текущей ценой бумаги, лежащей в основе опциона, и ценой его исполнения;- ценовых колебаний акций или иных ценных бумаг, лежащих в основе опциона;- времени, оставшегося до срока исполнения опциона;- сложившегося на данный момент уровня процентных ставок и прогноза их изменения;- доходности ценных бумаг, лежащих в основе опциона.[1, C.224 - 226]

В процессе торгов формируется такая стоимость опциона, которая уст-

раивает обе стороны сделки и уравнивает их шансы на получение прибыли.

С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа:

американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен

в любой день до истечения срока действия контракта, а европейский –

только в день истечения срока контракта.

Так же, как и в случае с фьючерсными контрактами, существует первич-

ный и вторичный рынки опционов. Первичный рынок опционов функциони-

рует практически непрерывно: спекулянты и другие инвесторы выписывают

опционы, условия которых отражают постоянно меняющиеся оценки теку-

щей рыночной ситуации и будущих тенденций. В этом смысле функциони-

рование первичного рынка опционов зависит от движения на спотовом рын-

ке. Владельцы опционов могут, в свою очередь, продать их третьему лицу,

поэтому возникает вторичный рынок опционов, где они обращаются анало-

гично другим деривативам, т.е. на внебиржевом рынке и на биржах.

На свободном рынке опционный контракт неразрывно связывает покупа-

теля и продавца. В контракт могут быть включены любые дополнительные

условия для достижения компромисса между покупателем и продавцом. На-

пример, право продления опциона. На внебиржевом рынке нет ограничений

на вид базисного актива, кроме этого допускается любой размер опционного

контракта.

3. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ.

Мировой финансовый рынок все более приобретает вид двухуровневой системы, в которой верхний уровень- наднациональный -

представлен обращением ценных бумаг ведущих транснациональных корпораций, а нижний – национальный обращением бумаг национальных компаний. Каждому из этих уровней присущи соответствующие институты финансового рынка – международные или национальные.

Международный рынок ценных бумаг, как и национальные рынки, состоит из первичного и вторичного рынков. На первичном рынке эмитент одной страны размещает свои ценные бумаги в другой стране или других странах, а на вторичном рынке происходит перепродажа ценных бумаг через специальные финансовые учреждения. При этом основными покупателями и продавцами на вторичном рынке ценных бумаг являются центральные и коммерческие банки, страховые компании и другие небанковские институты.

В последние десятилетие возросла привлекательность рынка евробумаг. Евроиструмент – это акции , ноты, облигации, деривативы, размещаемые на международных финансовых рынках, которые являются внешними по отношению к стране эмитента.

Еврооблигации - ценные бумаги преимущественно на предъявителя, т.е. регистрация их владельца не производится. Они выпускаются и продаются в основном за пределами внутреннего рынка той валюты, в которой указано их достоинство.

На внешнем рынке эмиссия облигаций может быть поделена на иностранный выпуск и на эмиссию еврооблигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом в какой-либо стране в валюте этой страны, т.е . иностранный выпуск размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио – в иенах. Еврооблигации размещаются на нескольких национальных рынках , но в валюте, являющейся иностранной по отношению к стране их размещения.

На еврорынке обращаются следующие основные виды ценных бумаг:

- облигации с фиксированной ставкой доходности (купонными выплатами);

- облигации с плавающей ставкой доходности . Размер купонных выплат состоит из двух частей – величины наиболее употребимой ставки, плюс фиксированная положительная маржа, которая остается неизменной .

Сроки обращения таких облигаций – от 5 до 15 лет.

- два вида облигаций, связанных с акциями эмитента:

а) конвертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее оговоренных условиях;

б) облигации с варрантами. Варрант аналогичен опциону «колл», но может быть исполнен в течении более длительного срока , что повышает привлекательность облигаций.

Распространенным видом долговых ценных бумаг на еврорынке выступают евродолговые обязательства (евроноты). Эти среднесрочные ценные бумаги составляют 50-60% новых эмиссий. Обязательства, номированные в американские валюте, занимают около половины рынка, в немецких марках – 15 % и японских иенах – 10%. А с 1999г выпускаются еврооблигации с номиналом в евро.

Сравнительно новый инструмент на еврорынке – коммерческие обязательства. Банки – члены синдиката берут на себя обязательства разместить бумаги заемщика на согласованных условиях, но при этом не обязуются выкупать недоразмещенные обязательства.

Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сертификаты(ДС), предназначенные в основном для крупных институционных инвесторов. Главными эмитентами ДС являются отделения ведущих американских, английских, канадских, японских и европейских банков. ДС выпускается на срок от 3 до 6 месяцев и имеют фиксированную процентную ставку. Существуют ДС и с более длительными сроками обращения и с плавающей процентной ставкой.

С 1января 1999г. начался третий этап становления Европейского экономического и валютного союза и введения в обращение на территории 11 стран Европы единой денежной единицы евро, возникло новое валютно-финансовое объединение – Еврозона ,т.е одиннадцать рынков этих стран преобразовались в объединенный внутренний рынок капиталов Европейского союза.[5, C.46-48]

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Мировой рынок производных инструментов является неотъемлемой ча-

стью глобального финансового рынка. Существуя более 150 лет, этот рынок стал развиваться особенно быстрыми темпами с начала 70-х годов XX в. после перехода к плавающим валютным курсам. Будучи ранее исключительно биржевым, рынок деривативов в настоящее время развивается в двух формах – биржевого и внебиржевого рынков. Конкуренция биржевого и внебиржевого секторов послужила дополнительным стимулом к развитию рынка производных инструментов.

Производные инструменты в настоящее время используются широким

кругом участников рынка, а именно:

- индивидуальными инвесторами, для которых инструменты рынка дери-

вативов, в частности, опционы, привлекательны из-за малого объема тре-

буемых инвестиций;

- институциональными инвесторами для хеджирования портфелей и аль-

тернативных денежному рынку вложений капитала;

- государственными финансовыми учреждениями и частными предпри-

ятиями с целью хеджирования вложений;

- банками и другими финансовыми посредниками, а также частными

предприятиями для стратегического риск-менеджмента и спекуляций;

- инвестиционными фондами для увеличения эффективности вложений;

- хедж-фондами для увеличения дохода путем использования инструмен-

тов с большим "плечом" и с высоким потенциальным доходом;

- трейдерами по ценным бумагам для получения дополнительной инфор-

мации о рынках базовых активов.[3, C. 87-88]

ЗАДАНИЕ 2.

Определить доход и доходность инвестированных средств, если инвестор купил 2500 акций номиналом в 1000 руб. по курсу 235 руб. и по ней выплачивается дивиденд 35% годовых.

Решение:

Доход = 2500*1000*35%= 875 руб.

Доходность = 1000*35/235= 1,49

Ответ :доход равен 875 рублей; доходность 1,49.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ.

Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие для студентов вузов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА,2004.
Глухова М.И. Рынок ценных бумаг. Ростов- на – Дону: Феникс, 2004.
Ивасенко А.Г. Рынок ценных бумаг: Инструменты и механизмы функционирования : Учеб. пособие – М.: Кнорус, 2005.
Селеванова Т.С. Ценные бумаги : Теория, задачи с решениями , учебные ситуации, тесты: Учеб. пособие . – М.: «Дашков и К», 2006.
Рынок ценных бумаг : Учеб. пособие для вузов / Под ред. Е.Ф. Жукова. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005.
Рынок ценных бумаг : Методические указания по выполнению контрольной работы. – М.: Вузовский учебник, 2007.

Для более эффективных интеграции российского фондового рынка в международный и привлечения иностранного капитала отечественные компании начали эмитировать международные ценные бумаги.

Основными методами размещения ценных бумаг в международном масштабе, которые могут использовать и используют российские эмитенты, являются:

частное размещение;
размещение «по правилу 144А»;
открытое размещение;
размещение в виде депозитарных расписок;
эмиссия еврооблигаций и др.

Охарактеризуем коротко каждый из видов.

Частное размещение уже эмитированных акций осуществляется среди так называемых квалифицированных институциональных покупателей без специальных аудиторских отчетов. Механизм размещения строится на прямых контактах профессионального посредника (обычно инвестиционного банка) с клиентом. При частном способе размещения эмиссия распространяется среди небольшой группы инвесторов. Нередко в размещении этого типа участвует один управляющий займом и один инвестор. Чаще всего такие облигации приобретают институциональные инвесторы. Бумаги не проходят процедуру листинга на бирже. Этим способом можно привлечь 15-20% необходимого капитала у иностранных финансовых компаний.

Размещая ценные бумаги по «правилу 144А», российские эмитенты сталкиваются с требованиями комиссий по ценным бумагам и фондовым биржам различных государств (и, прежде всего, США) и с дополнительными формальностями. Правило 144А вступило в силу 01.08.1990 г. В соответствии с ним не нужно регистрировать финансовые инструменты, предназначенные для квалифицированных институциональных инвесторов, к которым относятся страховые компании, инвестиционные компании и инвестиционные консультанты с объемом инвестиций в ценные бумаги неаффилированных лиц в размере не менее 100 млн долл. Этот тип размещения позволяет охватить 20-35% потенциального капитала.

Открытое размещение требует проверки аудиторского баланса и проспекта эмиссии по стандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США или по Единому европейскому стандарту, но позволяет привлечь почти 100% потенциального капитала.

Еще один способ — конкретная методика продаж — техническое привлечение капитала — в акциях, облигациях, депозитарных расписках, конвертируемых ценных бумагах или комбинация указанных методов. Выбор того или иного варианта зависит от того, краткосрочный или долгосрочный капитал хочет привлечь эмитент.

Основными методами выхода российских предприятий на международный рынок капиталов являются давно используемые в международной практике и получившие мировое признание депозитарные расписки и еврооблигации, подробнее исследованные ниже.

Сущность еврооблигаций

Еврооблигации — это облигации, эмитированные на международном фондовом рынке и деноминированные в евровалютах — валютах, иностранных по отношению к стране-эмитенту. Одним из нововведений международного рынка капиталов стала секъюритизация¹ евровалютных займов. Поскольку первоначально они принимали форму еврооблигаций, то и сейчас эмитируются в виде прежде всего краткосрочных ценных бумаг, например европолисов, со сроком погашения до 1 года, но их можно превратить и в долгосрочный заем. Еврокоммерческие бумаги — другая форма краткосрочных ценных бумаг, эмитируемых быстро растущими компаниями. Евроакции — новые эмиссии / первичные выпуски обыкновенных и привилегированных акций и других долевых ценных бумаг, распространяемых на международном фондовом рынке. К прочим акциям относятся вторичные эмиссии, размещаемые путем закрытой подписки и с помощью инвестиционных фондов закрытого типа. Эмиссии евроакций также пользуются большой популярностью. В частности, в начале 90-х гг. на евроакции приходилось около 2/3 объема рынка, соответственно на прочие международные акции — 1/3, а в конце 90-х гг. соотношение между ними составляло примерно 50:50. Основой иностранных международных заимствований в 90-х гг. были обыкновенные облигации, около 70% из них были деноминированы в американских долларах, а введение единой европейской валюты — евро — привело к расслоению рынка на евробумаги и долларовые ценные бумаги, потому что доля других валют в совокупности не превышает 10%. В 1999 г. было эмитировано евроакций на сумму 5 365,5 млрд ам. долл., из которых инструментов денежного рынка — на сумму 260 млрд долл. Основными эмитентами стали корпорации США (1 310,8 млрд долл.), зоны евро (1 746,5 млрд долл.) и Японии (338,3 млрд долл.). Прочие государства эмитировали евроакций на сумму всего 408 млрд долл. Основная валюта выпуска — американский доллар (2 512,2 млрд долл.)².

Таблица 1

Основные параметры еврорынка (млрд ам. долл.³) ⁴

1998 г.

1999 г.

2000 г.

Развитые государства

567,3

449,9

332,5

межбанковские займы

288,7

29,9

-228,9

небанковские займы

24,2

103,4

182,6

долговые ценные бумаги^*

254,4

316,6

378,8

Офф-шорные центры

-178,0

-105,6

-33,2

межбанковские займы

-172,0

-139,3

-106,6

небанковские займы

-27,1

6,3

39,7

долговые ценные бумаги^*

21,0

27,4

33,8

Развивающиеся страны⁵

-83,0

-71,2

-59,4

межбанковские займы

-63,9

-61,6

-59,3

небанковские займы

-12,4

-14,6

-16,8

долговые ценные бумаги^*

-6,8

4,9

16,6

Прочие

-33,9

-20,0

-6,1

Синдицированные кредиты⁶

902,0

957,1

1012,2

Итого

272,4

253,1

233,8

межбанковские займы

28,1

-219,9

-467,9

небанковские займы

-26,9

92,2

211,3

долговые ценные бумаги^*

271,2

380,7

490,2

Однако, несмотря на довольно значительное разнообразие инструментов еврорынка, отечественные компании (и государство) пока что прибегают к выпускам на международном рынке капиталов только еврооблигаций — разновидности международных облигаций.

Виды международных облигаций

Облигации, размещаемые за пределами государства-эмитента, называются международными. Они подразделяются на еврооблигации (eurobonds) и зарубежные облигации (foreign bonds)⁷. Основную долю (80-90%) составляют еврооблигации. Также известны и другие разновидности международных облигаций, занимающие меньшую долю. Если облигации размещаются одновременно на еврорынке и на национальном рынке (одном или нескольких), они называются глобальными. Облигации одной эмиссии, предлагаемые к продаже одновременно в нескольких государствах в национальных для них валютах, называются параллельными.

Международные облигации можно рассматривать в широком и узком смысле слова. Часто понятие «международные облигации» используется для обозначения всех основных долговых инструментов, распространяемых за границей. К ним относятся долгосрочные долговые инструменты — облигации (бонды) и среднесрочные долговые инструменты (ноты). Международные облигации отличаются от национальных (domestic bonds) режимом налогообложения, методикой размещения, объемом доступной информации, кругом потенциальных покупателей. В узком смысле слова термин «международные облигации» соответствует долговым инструментам. Бонды и ноты очень часто не различаются по срокам, основное отличие состоит в способе выплаты дохода. Чаще всего ноты эмитируются с плавающей купонной ставкой, а облигации — с фиксированной. Около 70% эмиссий размещается банками и нефинансовыми компаниями, а остальное — государством и международными организациями.

Таблица 2

Динамика рынка международных облигаций⁸

Годы

70-е гг.

1980-1985 гг.

1986-1989 гг.

1995 г.

1997 г.

2001 г.

Млрд. долл.

100

200

500

800

1100

Еврооблигации — ценные бумаги, эмитированные в евровалютах, размещаются среди зарубежных инвесторов с помощью международного синдиката андеррайтеров⁹. Еврооблигации используются для долгосрочного кредитования. Они очень похожи на облигации, эмитируемые государством и компаниями на внутреннем рынке, но мобилизуют средства «европула»¹⁰, поскольку характеризуются низкими процентными ставками и сохранением неизменными долей акционеров (однако при этом сохраняются относительно высокие налоговые выплаты, необходимость отслеживания потоков капитала и возвратность и платность заемных ресурсов). После размещения облигаций на первичном рынке они могут котироваться и на вторичном. Чаще всего еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя, а не в именной/регистрированной форме, что делает их привлекательными для инвесторов, не совсем честными перед налоговыми органами. Банк, обслуживающий эмиссии еврооблигаций, получает комиссионные в форме дисконта от эмиссионной цены. Еврооблигации могут приносить постоянный процент или эмитироваться в форме полисов с плавающим процентом.

Чтобы яснее представить себе различия между еврооблигациями и международными облигациями, рассмотрим их в зависимости от основных критериев.

Таблица 3

Сравнение еврооблигаций и международных облигаций

Критерии

Еврооблигации

Международные облигации

Валюта

Иностранная для эмитента, евровалюта

Иностранная для эмитента из конкретного государства, валюта страны размещения займа

Инвестиционный данной страны

Специализированный синдикат андеррайтеров

Синдикат андеррайтеров из агентов по размещению

Владельцы

Иностранные инвесторы

Инвесторы страны размещения займа

Преимущества

Большое количество потенциальных инвесторов, расширенная территория размещения

Возможность тщательного изучения рынка размещения и минимизации страновых рисков

Недостатки

Высокий страновой риск

Относительно ограниченный круг инвесторов;ограниченная территория размещения

Краткая история рынка еврооблигаций¹¹

Появление еврооблигаций тесно связано с интернационализацией мировой экономики и ростом потребностей транснациональных корпораций. Ограничения на операции иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг США в 1963 г. способствовали развитию еврорынка (процентные ставки в США были ниже, чем в Европе). Несмотря на введение уравнительного налога на процент в США, увеличивающего стоимость кредита на 1% с 1963 г. (и 1,5% с 1967 г.), который затем был отменен в 1974 г., рынок евродолларов стал источником финансирования рынка еврооблигаций — преимущественно евродолларовых облигаций. В 1965 г. в США началась Программа добровольных ограничений на вывоз капитала, которая привела к мобилизации средств американских транснациональных корпораций на зарубежных рынках. В 1968 г. введение прямых ограничений на американские инвестиции за рубежом привело к бурному росту рынка еврооблигаций, основными эмитентами на котором стали частные компании. Однако отсутствие развитой инфраструктуры тормозило его развитие. Физические перемещения сертификатов ценных бумаг, невозможность их замены и необходимость строгого соответствия индивидуальных признаков ценных бумаг не способствовали ускорению темпов осуществления операций. Еврорынок развивался достаточно медленно до 1968 г., когда банком Morgan Guarantу был создан клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, а в 1970 г. — Сedel¹². В 1969 г. крупнейшие операторы еврорынка образуют Ассоциацию международных дилеров облигаций (Association of International Bond Dealers), переименованную в 90-х гг. в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (International Securities Markets Association — ISMA). С того времени рынок еврооблигаций развивается динамично, поэтому на него не повлияла даже либерализация 70-х гг., мировой долговой кризис начала 80-х гг. и азиатский финансовый кризис 1997 г.

Отказ Мексики и ряда других развивающихся государств от выполнения обязательств по международным займам вызвал долговой кризис. Потери кредиторов были частично компенсированы за счет переоформления долга в ценные бумаги — секъюритизации займа. Появление облигаций Брейди (занимающих сейчас значительную нишу) в большой степени было вызвано падением рейтингов банков-кредиторов, ростом убытков и выгодой транснациональных корпораций при эмитировании облигаций, а не при получении кредита по высоким ставкам. Поэтому еврооблигации практически вытеснили синдицированные займы, и в середине 90-х гг. занимали около 2/3 международного рынка.

Таблица 4

Эмиссии международных долговых инструментов (млрд ам.долл.)¹³

1994 г.

1995 г.

1996 г.

1997 г.

1998 г.

1999 г.

2000 г.

Итого¹⁴

251,9

260,6

532,0

563,2

680,9

1225,2

1201,5

Инструменты денежного рынка¹⁵

4,5

18,7

39,9

14,8

9,8

68,6

52,9

Облигации и ноты¹⁶

247,3

241,9

492,0

548,4

671,1

1156,6

1148,6

Развитые государства

203,1

226,9

404,2

439,0

574,8

1149,4

1080,6

США

22,9

55,4

130,2

176,0

280,3

484,5

494,4

зона евро

126,5

132,1

177,3

172,0

210,7

494,0

425,6

Япония

-6,9

-3,8

17,1

-1,3

-17,4

4,1

-1,8

Офф-шорные центры

7,2

0,7

17,1

13,9

10,0

15,7

17,5

Прочие страны

32,5

22,0

87,7

89,1

40,1

35,5

58,2

Международные институты

8,9

11,0

23,0

21,2

56,0

24,6

45,3

Ам. доллар

64,4

68,4

259,1

331,6

410,4

546,2

630,8

Валюты зоны ЕВРО

80,6

84,2

134,5

133,9

223,6

576,2

495,1

Иена

85,3

79,8

85,7

33,4

-26,8

-5,8

-40,8

Прочие валюты

21,4

28,2

52,7

64,4

73,7

108,7

116,6

Финансовые институты¹⁷

134,8

167,0

342,3

355,6

369,5

659,1

662,3

Публичный сектор¹⁸

103,4

72,6

118,9

85,4

178,2

213,5

212,0

Центральные правительства

50,1

37,3

53,5

31,6

45,1

40,4

38,8

Корпоративные эмитенты

13,5

21,1

70,7

122,3

133,2

352,7

327,3

Обычно (классические еврооблигации) эмитируются в форме на предъявителя с фиксированной ставкой купона и ежегодной выплатой дохода после предъявления купона к оплате, а погашаются по истечении срока еврооблигаций единовременно. Если погашение будет осуществляться в течение определенного времени, образуется специальный погасительный фонд. Сразу необходимо отметить, что известно огромное число разновидностей еврооблигаций, разнообразных прежде всего с точки зрения конструкции.

Особенности налогообложения еврооблигаций заключаются в отсутствии выплаты налога на проценты и дивиденды (witholding tax). Доходы по еврооблигациям подлежат обложению подоходным налогом — наряду с прочими доходами физических или юридических лиц, однако они легко могут быть выведены из-под налогообложения. Если в соответствии с местным законодательством заемщик должен удержать налог на процент, ему необходимо довести величину процентных платежей до соответствующего номинальному купону уровня процентного дохода.

Участники рынка еврооблигаций

Заемщиками являются прежде всего, крупные транснациональные корпорации, международные организации, государственные органы, поскольку сфера распространения еврооблигаций очень широка. Если в качестве эмитентов выступают правительственные агентства или местные органы власти, необходимы гарантии центрального правительства.

Около 2/3 еврооблигаций эмитируют транснациональные корпорации, остальное — поровну правительство, правительственные организации и международные организации.

В 1995-1996 гг. на рынок еврооблигаций начали выходить правительства стран Центральной и Восточной Европы (России, Эстонии, Латвии, Литвы), администрации крупнейших городов (Праги, Гданьска, Таллина) и частные эмитенты (Газпром, Лукойл, «Красный Октябрь», Ростелеком, Татнефть, некоторые банки). В 1997-1998 гг. к ним присоединились субъекты федерации (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область, Свердловская область, Татарстан).

Важной проблемой является оценка заемщика. Процент, уплачиваемый заемщиком на еврорынке, отчасти зависит от его положения. Основными заемщиками являются государства, государственные органы и всемирно известные компании, а компаниям, известным только на внутреннем рынке, обычно сложнее выйти на еврорынок. Множество известных консультационных организаций предлагают услуги по оценке заемщика, пытаясь определить его кредитоспособность.

Для выпуска еврооблигаций эмитенту необходимо иметь высокий рейтинг. Наиболее высокой оценкой является рейтинг ААА — это самые надежные заемщики. Если корпорации присвоен внешний рейтинг (Triple A), она может эмитировать евродолларовые облигации с процентной ставкой выше бенчмарков США с аналогичным сроком на 25-55 b.p. Интересно, что эмитенты из Бразилии с рейтингом ниже среднего установили доходность на 600 b.p. выше процентной ставки по облигациям правительства США. Таким образом, высокий рейтинг не является обязательным при размещении эмиссии — он позволяет осуществить эмиссию дешевле. Однако без получения рейтинга профессиональные участники не будут обслуживать размещение, и только в виде исключения инвесторы вложат свои средства в облигации без рейтинга. Наиболее известными в мире рейтинговыми агентствами являются крупнейшие компании — Standard and Poor’s Corporation, Moody’s Investors Service, Fitch-IBCA¹⁹. Рейтинг муниципальных ценных бумаг не может быть выше, чем страновой. Исключения, когда рейтинг компании выше суверенного, — получение гарантии крупного финансового учреждения²⁰. В соответствии с договором с рейтинговыми агентствами периодически проводится контрольная рейтинговая оценка эмитента. Например, после кризиса 1998 г. рейтинг России был значительно снижен, и весной 1999 г. все еще составлял ССС. Теоретически и при таком рейтинге можно эмитировать облигации, но чрезмерно высокая стоимость заимствования приводит к нецелесообразности выпуска.

Рассмотрим американский опыт, потому что еврооблигации эмитировались прежде всего на американском рынке, а евродоллар занимает более 60% всех эмиссиий. Формально закон «О ценных бумагах» запрещал американским инвестиционным банкам участвовать в размещении незарегистрированных облигаций, даже если оно происходит в Лондоне среди нерезидентов США. Однако на практике именно американские банки чаще всего выступали генеральными управляющими, используя специальное правило Комиссии по ценным бумагам и биржам от 09.07.1964 г. о том, что открытая подписка может осуществляться без регистрации, если исключено распределение или перераспределение финансовых инструментов в США или гражданам США. Для выполнения этого требования (поскольку еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя) подписывается соглашение со следующими условиями: андеррайтер и агенты по размещению обязуются не продавать ценные бумаги гражданам США (подписывается особое соглашение); после перечисления средств оплаты облигаций и получения покупателями доходов сами облигации еще не распространяются, а эмитируется глобальный сертификат на всю сумму займа (не являющийся сертификатом облигаций). Только через 90 дней покупатели могут получить сертификаты в офисе платежного агента по предъявлении свидетельства, что они не являются гражданами США и не работают от имени таковых. Теоретически размещение еврооблигаций допускается и при отсутствии листинга, но на практике все еврооблигации получают листинг Лондонской фондовой биржи или Люксембургской фондовой биржи.

Регулирование

Традиционно еврорынок не регулировался. С целью координации деятельности его участников была создана Ассоциация участников международных фондовых рынков (ISMA) и связанная с ней Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association). Созданная 07.02.1969 г. ISMA разработала глобальную систему регулирования в деталях: правила заключения и урегулирования сделок, этические нормы поведения участников, процедуру сглаживания конфликтов и др. Основной центр торговли еврооблигациями — Лондон. ISMA имеет статус специализированной биржи Великобритании, а также является Органом надзора за финансовым рынком (Financial Services Authority), международной саморегулируемой организацией (специализирующейся на рынке евробумаг). Профессиональные участники еврорынка из какой-либо страны обязаны выполнять все требования регулирующих органов этого государства.

Хотя еврооблигации проходят листинг Лондонской или Люксембургской фондовых бирж, практически вся торговля ими внебиржевая, причем без национальных норм регулирования — ISMA. В 2000 г. используется электронная торговая система COREDEAL. Профессиональные участники — дилеры-банки и компании, занимающиеся ценными бумагами. Они подчинены соответствующему национальному законодательству. По правилам рынка лид-менеджер выпуска является и его маркет-мейкером, осуществляющим поддержку вторичного рынка. Стандартный минимальный лот — 1900 облигаций или 100 000 долл. по номиналу, спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%. С середины 1995 г. урегулирование осуществляется по системе Т + 3. Котировка облигаций проводится на базе нетто, т.е. без накопленного процента. Расчеты осуществляются через депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream (бывшая Cedel), обеспечена поставка против платежа без физической поставки — исключительно в виде записей по счетам. Это устраняет риск потери сертификата и риск урегулирования, задержки расчетов. Поэтому в среднем урегулирование сделок достигает 97% операций. Глобальная цель Euroclear и Clearstrem — переход к урегулированию в режиме реального времени.

Методы эмиссии

В соответствии с американским законом «О ценных бумагах» для размещения любой ценной бумаги на территории США она должна быть зарегистрирована в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Процедура регистрации длительная и достаточно сложная, но еврооблигации можно разместить в Америке и без регистрации. в разделе 4/2 закона «О ценных бумагах» в качестве исключения из общего правила перечислены выпуски, распространяемые путем частного размещения среди профессиональных инвесторов. Американские резиденты имеют право покупки еврооблигаций только на вторичном рынке, после того как бумаги обращались не менее 90 дней.

В соответствии с Директивой Комиссии Европейского союза № 80/390/ЕЕС (European Commission Listing Particulars Directive) к ценным бумагам, обращающимся на еврорынке (в том числе к еврооблигациям), применяются упрощенные правила листинга и заниженные требования, потому что эти ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом инвесторов — профессиональных участников рынка ценных бумаг. В ряде стран Европы страховые компании и пенсионные фонды не имеют права приобретать ценные бумаги, не прошедшие процедуру листинга.

Наиболее распространенным методом эмиссии еврооблигаций является открытая подписка неограниченного круга инвесторов, осуществляемая через синдикат андеррайтеров — группы финансовых учреждений, являющихся менеджерами займа, которым руководит один или несколько лид-менеджеров (book-runner). В свою очередь, он выбирает соменеджеров и согласовывает условия размещения с эмитентом, а также оказывает необходимую помощь при подготовке проспекта эмиссии и распространении. В размещении участвует большое число институциональных инвесторов (финансовых учреждений) из различных государств. Подобные эмиссии практически всегда проходят процедуру листинга на бирже, а сертификаты евробумаг соответствуют правилам конкретной биржи.

Практически все менеджеры еврооблигаций являются членами Международной ассоциации участников первичного рынка (IPMA), разработавшей правила эмиссии, технологию размещения и стандартные формы основных документов (соглашения между самими менеджерами, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия форс-мажора и др.).

Ранее при размещении еврооблигаций формировалась особая группа андеррайтеров и агентов по размещению (selling group). Сейчас функции андеррайтера и агента по размещению выполняет менеджер.

Если один из членов синдиката не может выполнить свои обязательства, они распределяются между другими членами (joint & several basis).

Также в схеме еврооблигационного займа присутствует основной платежный агент (fiscal agent²¹) и доверительное лицо (trustee). Часто в качестве платежного агента выступает уполномоченный эмитентом банк, который выплачивает процент держателям облигаций и осуществляет погашение ценных бумаг. Финансовый агент — обычно банк, от имени заемщика распространяющий облигации. Часто платежным и финансовым агентом является одно и то же юридическое лицо.

Доверительное лицо следит за правами инвестора и защищает его интересы. Если присутствует доверительное лицо, обязательно назначается основной платежный агент, помогающий эмитенту.

При эмиссии еврооблигаций менеджеры получают комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession), за управление (management fee), за андеррайтинг (underwriting fee). Прежде чем перечислить полученные средства лид-менеджеру, каждый менеджер вычитает свою долю, а затем лид-менеджер взимает комиссию за менеджмент и андеррайтинг.

Основными шагами традиционного размещения еврооблигаций является объявление о выпуске, начало размещения (подписание окончательных условий), окончание размещения. За некоторое время до объявления о выпуске (обычно за две недели) лид-менеджер и заемщик окончательно оговаривают условия выпуска (срок, величину купонной ставки, объем эмиссии, цену размещения). Затем назначается финансовый агент, платежный агент и доверительное лицо, а для получения листинга — агент по листингу. Подготовленные документы подписываются членами синдиката и заемщиком. Разработанный проспект эмиссии содержит описание эмитента и предварительные условия эмиссии. Лид-менеджеры составляют список предполагаемых андеррайтеров и агентов по размещению — членов синдиката. Потенциальным участникам размещения дается 7-10 дней для принятия решения, а андеррайтерам и агентам по размещению отправляются копии проспекта эмиссии, график осуществления процедуры эмиссии, набор документов. В это же время часто проводится усиленная рекламная кампания (road show) в крупнейших финансовых центрах мира, особенно если заемщик малоизвестен. Лид-менеджер также ведет книгу заявок синдиката, позволяющую определить спрос на облигации, и по мере поступления договоров на участие в синдикате начинает предварительное распределение облигаций. Агент по размещению может вернуть менеджеру непроданную часть облигаций, а андеррайтер обязан выкупить все непроданные облигации по оговоренной цене.

Окончательная цена размещения — вопрос договоренности между менеджерами и эмитентом, однако фактически облигации уже куплены у эмитента по фиксированной цене, но средства будут переведены на его счет только по окончании процедуры размещения, когда печатается окончательный проспект, и лид-менеджеры предоставляют андеррайтеру и агентам по размещению информацию об их долях ценных бумаг.

Количество заявок может не совпадать (быть больше или меньше) объема выпуска²².

В 90-х гг. при размещении еврооблигаций все чаще стала использоваться «купленная сделка», когда до объявления о выпуске лид-менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее оговоренных условиях (объем эмиссии, ставка купона, цена размещения). Это стало возможно из-за усиления конкуренции между ведущими банками, осуществляющими размещение облигаций, и роста их финансовых возможностей — стараясь привлечь эмитента, банки предоставляют сразу все услуги. Это приводит к уменьшению роли андеррайтеров и агентов по размещению, увеличению риска для инвестиционного банка (отсутствие периода подписки делает затруднительным определение примерного спроса на облигации), сокращению общего периода вывода облигаций на рынок, а следовательно, и к снижению риска изменения процентной ставки.

Еще один метод размещения еврооблигаций — аукцион, когда эмитент предлагает инвесторам направлять свои заявки по облигациям с объявленным сроком и купонными ставками. Инвесторы (как конечные, так и перекупщики) направляют заявки в проценте от номинала и указывают желаемое количество облигаций. Размещение осуществляется заемщиком по типу голландского аукциона. Поскольку не нужно оплачивать услуги менеджеров, этот тип размещения дешевле, однако к нему прибегают только известные заемщики.

Схема предложения по фиксированной цене (fixed price reoffer) — лид-менеджер и менеджеры подписывают договор с обязательством не снижать комиссионные.

Российские еврооблигации

Государственные еврооблигации

На еврорынок допускаются только серьезные и стабильные в финансовом отношении заемщики. Процедура выхода на еврорынок достаточно сложная и длительная, поэтому неудивительно, что первым на еврорынок вышло российское государство, а не компании. В 1996 г. правительство РФ впервые эмитировало еврооблигации, что было связано с переговорами с коммерческими структурами зарубежных стран и реструктурированием государственного долга России (с начала года он подорожал в два раза и составлял 25 млрд долл.). 11.11.1996 г. состоялась презентация еврооблигаций, были определены условия и сумма заимствования. 21.11.1996 г. на еврорынке впервые были размещены российские пятилетние ценные бумаги на сумму 1 млрд. долл.²³

Еврооблигации — эффективный источник перспективных погашений задолженности бюджета, самая нормальная экономическая акция. Однако для их выпуска России необходимо было получить официальный рейтинг кредитоспособности Standard and Poor’s (после ежегодного заседания МВФ) для допуска на мировой фондовый рынок и в качестве ориентации потенциальных инвесторов²⁴, что и было сделано. Присвоение России (в октябре 1996 г.) международными рейтинговыми агентствами кредитного рейтинга для долгосрочных валютных облигаций ВВ+ (Ва2), который поставил отечественные еврооблигации в категорию спекулятивных, предназначенных для включения в рисковый портфель западного инвестора, способствовало успешной продаже еврооблигаций. Управляющими первого займа (с комиссионными в размере 1%) стали J.P.Morgan и SBC Warburg. 44% бумаг было размещено в США, 30% — в Азии и 26% — в Европе.

Это был первый выход на международный фондовый рынок (на еврорынок) отечественных государственных ценных бумаг, увеличивающий возможности России по привлечению иностранного капитала и устойчивых инвесторов. С другой стороны, он обеспечивает стабильный доступ на международные рынки капиталов.

Второй еврооблигационный заем на сумму 2 млрд нем. марок был осуществлен в марте 1997 г.; генеральными управляющими займа выступили CS First Boston и Nomura. Российскими соуправляющими займов стали Альфа-банк и Столичный банк сбережений, что позволяло отечественным банкам влиться в мировую финансовую систему. По мнению зарубежных экспертов, в основе спроса на российские еврооблигации лежали фундаментальные факторы, в том числе повышение доверия к России как к заемщику в связи со стабилизацией макроэкономической и политической ситуации в стране. Еврооблигации раскупались прежде всего потому, что они выгоднее прямого кредитования; их покупали в основном частные инвесторы, заинтересованные в стабилизации положения в России.

Размещение двух траншей еврооблигаций прошло успешно, российские экономические показатели были положительные, доверие к правительству высокое и в целом перспективы благоприятные. Поэтому в июне 1997 г. выпущен третий еврозаем на сумму 2 млрд. долл. со сроком обращения 10 лет. Генеральными управляющими займа стали J.P.Morgan и SBC Warburg. Эти ценные бумаги стали рекордными среди аналогичных займов стран с переходной экономикой. Размещение бумаг на длительный срок позволяло России реструктурировать внешний долг и способствовало выпускам новых займов. Цена заимствования у еврооблигаций (по сравнению с предыдущими траншами) несколько возросла. Доходность была в два раза ниже доходности внутренних облигаций как из-за большого объема предложения денег на мировом рынке, так и из-за более выгодных условий, чем, например, по кредитам. В то время у Министерства финансов не было возможности заимствования на внутреннем рынке на такой длительный срок, потому что в российских условиях даже 1 год считался долгосрочным периодом. Выпуск еврооблигаций не требовал обеспечения и в отличие от акций, не приводил к «размыванию» акционерного капитала.

По мнению многих экспертов, в 1997 г. еврооблигации сыграли значительную роль в финансировании дефицита бюджета — общая сумма размещения этих ценных бумаг составила около 4 млрд долл. В условиях пирамиды ГКО средства, полученные от размещения еврооблигаций, можно было считать чистой выручкой бюджета. Обеспечивая высокую доходность на международном рынке, они способствовали снижению доходности от операций с ГКО. Далее последовал целый ряд успешных размещений (и доразмещений) еврооблигаций (31.03.1998, 10.06.1998 и др.), деноминированных в американских долларах, немецких марках и итальянских лирах.

Основные параметры еврооблигационных эмиссий 1996-1998 гг. приведены в таблицах 5, 6.

Таблица 5

Основные параметры еврооблигационных займов РФ²⁵

Транш

III, основной

III, доразмещение

Дата эмиссии

27.11.1996

25.03.1997

26.06.1997

28.10.1997

31.03.1998

Дата погашения

27.11.2001

25.03.2004

26.06.2007

31.03.2005

Цена первичного размещения, %

99,561

100,00

99,164

103,5

99,668

Цена розничной продажи, %

99,561

101,75

99,164

103,5

101,418

Число выплат (в год)

Купонная ставка, %

9,250

9,000

10,000

9,375

Валюта выпуска

ам. долл.

нем. марки

ам. долл.

нем. марки

Общий объем выпуска

1 млрд долл.

2 млрд нем. марок

2 млрд долл.

400 млн долл.

1,25 млрд нем. марок

Комиссионные, %

1,125

Номинал облигаций

10 000 долл. или любой другой (более 10 000 долл., кратный 1000 долл.)

1000 нем. марок

10 000 долл. или любой другой (более 10 000 долл., кратный 1000 долл.)

1000 нем. марок

Первоначальный спрэд, базисные пункты

345

370

375

334

475

Фондовая биржа, осуществившая процедуру листинга

Люксембургская

Франкфуртская

Люксембургская

Франкфуртская

Генеральные управляющие займа

J.P.Morgan, SBC Warburg

Credit Swiss First Boston, Deutsche Morgan Grenfell

J.P.Morgan, SBC Warburg

Deutsche Morgan Grenfell, SBC Warburg

Дата эмиссии

30.04.1998

10.06.1998

24.06.1998

24.07.1998

Дата погашения

30.04.2003

10.06.2003

24.06.2028

24.07.2005

24.07.2018

Цена первичного размещения, %

98,71

98,79

98,437

73,801

73,858

Цена розничной продажи, %

99,71

98,79

98,437

73,801

73,858

Число выплат (в год)

Купонная ставка, %

9,00

11,75

12,75

8,75

11,0

Валюта выпуска

ит. лира

ам. долл.

Общий объем выпуска

750 млрд. ит. лир.

1,25 млрд. долл.

2,5 млрд. долл.

2 968 695 000 долл.

3 446 398 000 долл.

Комиссионные, %

0,875

0,875 до 500 млн долл., 0,625 до 5 млрд долл., 0,25 св. 5 млрд долл.

Номинал облигаций

5 млн и 50 млн. ит. лир

10 000 долл. или любой другой (более 10 000 долл., кратный 1000 долл.)

любой, кратный 1000 долл.

Первоначальный спрэд, базисные пункты

435

650

753

940

Фондовая биржа, осуществившая процедуру листинга

Люксембургская

Генеральные управляющие займа

J.P.Mogran, Credito Italiano

Goldman Sachs

J.P.Morgan, Deutsche Bank

Goldman Sachs

В 1998 г. были эмитированы еврооблигации на 5 млрд долл. (в том числе в марте 1998 г. были выпущены долгосрочные государственные еврооблигации сроком на 7 лет²⁶), так как их эмиссия выгоднее прямых кредитов. Параллельно выпуску еврооблигаций правительство уменьшало заимствование государства на внутреннем рынке, так как российские показатели роста экономики были положительные; поэтому еврооблигации пользовались спросом, особенно у частных инвесторов, которые заинтересованы в долгосрочной стабилизации положения в России. В целом перспективы были благоприятные. Международный инвестиционный союз считал, что рентабельность рынка ценных бумаг больше рентабельности прямых инвестиций, особенно в промышленность. Инвесторы в основном работали на спекулятивном рынке, не было банков, инвестирующих непосредственно в промышленность, кроме банковских холдингов и отраслевых банков — сельскохозяйственного «Ревест-банка», «Метрокомбанка» (банка ростовской администрации и Северо-Кавказской железной дороги); «Промстройбанка», «Российского кредита» и «Сбербанка», которые начинали вкладывать в промышленность (в основном в капитальное строительство) в связи с достаточно высоким уровнем дохода.

В связи с успешными размещениями правительственных еврооблигаций субъекты федерации также приступили к выпуску этих ценных бумаг. Правительство Москвы выпустило облигации еврозайма, размещаемые на Западе. За ним последовали администрации Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода и другие органы власти. Для предупреждения чрезмерного выпуска евробумаг Правительством РФ было принято постановление по ограничению эмиссии еврооблигаций: сумма выпуска не должна превышать 30% собственных доходов субъекта федерации, а расходы по обслуживанию долга — 15% доходов бюджета. По состоянию на начало 2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6%, Санкт-Петербурга — 1,77%, Нижнего Новгорода — 0,6%.

Однако российский финансовый кризис приостановил победное шествие отечественных еврооблигаций на международном рынке.

Таблица 6

Основные параметры еврооблигационных займов субъектов РФ²⁷

Эмитент

Москва

Санкт-Петербург

Нижегородская область

Дата выпуска

31.05.1997

09.04.1998

18.05.1998

18.06.1997

03.10.1997

Дата погашения

31.05.2000

09.04.2001

18.05.2001

18.06.2002

03.10.2002

Купонная ставка, %

9,5

9,125

9,875

9,5

8,75

Валюта выпуска

ам. долл.

нем. марка

ит. лира

ам. долл.

Общий объем выпуска

500 млнам. долл.

500 млннем. марок

400 млрдит. лир

300 млнам. долл.

100 млнам. долл.

Корпоративные еврооблигации

Таким образом, государственные еврооблигации были успешно размещены, ситуация на международном фондовом рынке была благоприятная, российские АДР на Западе пользовались стабильным спросом²⁸, и частные эмитенты также приступили к выпускам еврооблигаций. Все больше отечественных компаний выходило за рубеж; тем не менее все они представляли сырьевой сектор экономики. Газпром выпустил на международный рынок облигации для проекта «Ямал—Западная Европа» — долговые ценные бумаги с закрытым периодом в 180 дней (закрытый период после первого размещения); он провел специальный аукцион по продаже 8,5% акций номиналом по 500 руб., основным покупателем которых стал «Инкомфинансгруп АБ» (Швейцария). После этого «Файненшл таймс» включил Газпром в число 500 крупнейших компаний мира.

Однако в целом эмиссия еврооблигаций оказалась дорогостоящей процедурой: до размещения бумаг эмитент должен осуществить ряд подготовительных мероприятий, требующих времени и средств, но не гарантирующих положительный результат (по мнению Меррилл Линч, большинство российских компаний могли бы сократить расходы по размещению, но они слишком пассивны). Сначала эмитенту необходимо провести аудит по международным стандартам (стоимостью 300 000 долл.—400 000 долл. и 35 месяцев ожидания). Затем необходимо найти юридическую компанию-консультанта с мировым именем (200 000 долл.—250 000 долл.), которая поможет подготовить проспект эмиссии и договоры с платежными агентами. Потом нужно выбрать инвестиционный банк (желательно также с известным именем, что обойдется в 1%-2% объема эмиссии, зато он сможет значительно снизить последующие затраты по размещению). Затем (самое важное) необходимо получить кредитный рейтинг у одного или сразу нескольких агентств (крупнейшие из которых — S&P, Moody’s — за каждое обращение взимают 60 000 долл.—100 000 долл., а менее известные — IBCA и другие — 40 000 долл.—70 000 долл.) Затем следует само размещение. Сначала нужно зарегистрировать проспект эмиссии в России и заключить соглашение с управляющим займа (около 25 000 долл.), провести рекламную кампанию (около 45 000 долл.), согласовать действия по размещению в ведущих финансовых центрах (25 000 долл.). Все эти шаги необходимы, но имеют высокую себестоимость. С другой стороны, практика показала, что большинство еврозаймов принесли своим эмитентам суммы значительно бульшие, чем были запланированы.

Только в 1995 г. отечественные компании получили возможность выхода на международный рынок капиталов, стали эмитировать депозитарные расписки и еврооблигации, но массовой эта практика не стала. Финансовый кризис 1998 г. подорвал доверие западных (и отечественных) инвесторов к инструментам российского рынка ценных бумаг, размещения российских государственных и (в меньшей степени) корпоративных ценных бумаг на международном рынке капитала были приостановлены, и только в конце 2001 г. вновь возрождается практика заимствований на международном фондовом рынке.

Процесс интеграции стран с рыночной экономикой, происходящий в мире, требует создания общего финансового рынка для проведения эффективной инвестиционной политики. Уже накоплен большой опыт реализации международных инвестиционных проектов. Эмитированные банками и корпорациями ценные бумаги одних стран для распространения в других странах в большом объеме обращаются на международном рынке ценных бумаг.Полная отмена в 1970-х годах ограничений на перемещение капитала в развитые страны создала условия для образования международного рынка ценных бумаг. Только за 10 лет (1980—1990 гг.) доля международных операций с ценными бумагами в ВВП США возросла с 9 до 93%, в Германии — с 8 до 58 и в Японии — с 7 до 119%. В общем объеме заимствованных на международном рынке капиталов средств наибольшая часть приходится на облигации (в 1994 г. — более 60%). Почти 40% мирового рынка ценных бумаг приходится на США, на Японию — свыше 20%.На Нью-Йоркской фондовой бирже в 1997 г. прошли листинг 350 иностранных предприятий (в 2000 г. — около 600); в американской торговой системе NASDAQ котируются акции 500 иностранных компаний, а на Лондонской фондовой бирже — 526.Промышленные компании, курс акций которых включен в национальный фондовый индекс Франции, большую часть своих операций (до 70%) осуществляют за пределами Франции. Аналогичная ситуация в других странах. Большинство компаний, прошедших листинг на фондовых рынках Западной Европы, половину своей прибыли получают от зарубежной деятельности. Прибыль американских корпораций от зарубежной деятельности также значительна: у корпораций, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, она составляет в среднем 25—30%.Мировой финансовый рынок все более приобретает вид двухуровневой системы, в которой верхний уровень — наднациональный — представлен обращением ценных бумаг ведущих транснациональных корпораций, а нижний — национальный — обращением бумаг национальных компаний. Каждому из этих уровней присущи соответствующие институты финансового рынка — международные или национальные.

3.Международный рынок ценных бумаг, как и национальные рынки, состоит из первичного и вторичного рынков. На первичном рынке эмитент одной страны размещает свои ценные бумаги в другой стране или других странах, а на вторичном рынке происходит перепродажа ценных бумаг через специальные финансовые учреждения. Основными покупателями и продавцами на вторичном рынке ценных бумаг являются центральные и коммерческие банки, страховые компании и другие небанковские институты.

Еврооблигации эмитируются правительствами стран, муниципалитетами, банками, международными кредитными организациями, транснациональными корпорациями. Внешние займы в виде еврооблигаций активно используются ими как дополнительный источник финансирования, особенно в условиях ограниченности денежных ресурсов в развивающихся странах с кредитным рейтингом «ВВ» (Мексика, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, ряд стран Восточной Европы, Россия). .Желая получить значительные дополнительные средства путем эмиссии облигаций, крупный заемщик имеет возможность выйти на международный рынок. На внешнем рынке эмиссия облигаций может быть поделена на иностранный выпуск и на эмиссию еврооблигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом в какой-либо стране в валюте этой страны, иначе говоря, иностранный выпуск размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио — в иенах и т.д. Еврооблигации размещаются на нескольких национальных рынках, но в валюте, являющейся иностранной по отношению к стране их размещения.На еврорынке обращаются следующие основные виды ценных бумаг:- облигации с фиксированной ставкой доходности (купонными выплатами);- облигации с плавающей ставкой доходности. Размер купонных выплат состоит из двух частей — величины наиболее употребимой ставки, к примеру LIBOR)1, плюс фиксированная положительная маржа, которая остается неизменной. Сроки обращения таких облигаций — от 5 до 15 лет;- два вида облигаций, связанных с акциями эмитента, — конвертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее оговоренных условиях и облигации с варрантами. Варрант аналогичен call-опциону, но может быть исполнен в течение более длительного срока, что повышает привлекательность облигаций.Первые еврооблигации появились в начале 1960-х годов в связи с интернационализацией хозяйственной жизни и либерализацией финансовых рынков США, Германии и Японии.Cреди долговых ценных бумаг на еврорынке распространены евродолговые обязательства {евроноты). Эти среднесрочные ценные бумаги составляют 50—60% новых эмиссий. Обязательства, номинированные в американской валюте, занимают около половины рынка, в немецких марках — 15% и японских иенах — 10%. Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммерческие обязательства, особенность которых состоит в том, что они не проходят через андеррайтинг1. Банки — члены синдиката берут на себя обязательства разместить бумаги заемщика на согласованных условиях, но при этом не обязуются выкупать недоразмещенные обязательства.Срок обращения коммерческих обязательств на еврорынке — от нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие от аналогичных бумаг в США еврокоммерческие обязательства выпускаются на более длительный срок (на внутреннем рынке США срок их обращения 60—180 дней). Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сертификаты (ДС), предназначенные в основном для крупных институциональных инвесторов. Главные эмитенты ДС — отделения ведущих американских, английских, канадских, японских и европейских банков. ДС выпускаются на срок от трех до шести месяцев и имеют фиксированную процентную ставку. Существуют ДС и с более длительными сроками обращения и с плавающей процентной ставкой.

С 1 января 1999 г. начался третий этап становления Европейского экономического и валютного союза (ЕСВС) и введения в обращение на территории 11 стран Европы единой денежной единицы евро, возникло новое валютно-финансовое объединение — еврозона, где одиннадцать рынков капиталов этих стран преобразовались в объединенный внутренний рынок капиталов Европейского Союза.В результате произошли важные изменения в структуре и тенденциях развития рынка, в поведении инвесторов и заемщиков на территориях еврозоны. Страховые и инвестиционные компании, частные пенсионные фонды и банки, традиционно отдающие предпочтение надежным государственным ценным бумагам, обратили свое внимание на более доходные частные корпоративные ценные бумаги и новые инструменты вторичного рынка долговых обязательств. В свою очередь заемщики, стремясь расширить ликвидную базу, все чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных производных ценных бумаг. Прежде всего это касается компаний и ипотечных банков, имеющих надежное обеспечение.В структуре внутреннего долга стран ЕС и других стран преобладает задолженность по правительственным облигациям, что обусловлено их надежностью и относительно высокой доходностью. Однако в связи со снижением в странах ЕС инфляции, проводимой политикой в области денежно-кредитной сферы, а также в результате кризиса в странах с нарождающимися рынками и переводом средств с этих рынков в Европу идет процесс снижения доходности по правительственным облигациям.Введение единой денежной единицы евро и создание стабильной ситуации обусловили наличие предпосьшок для ускорения развития рынка корпоративных облигаций. Увеличился объем эмиссий корпоративных облигаций не только высокого рейтинга, но и высокодоходных ценных бумаг с более низким рейтингом. Рынок предъявляет достаточно высокий спрос на такого рода облигации. Только за 1998 г. общий объем эмиссии высокодоходных облигаций нефинансового сектора стран ЕЭВС составил 10 млрд долл.Все еще слабое развитие сегмента рынка корпоративных облигаций в ЕЭВС объясняется в первую очередь сложившейся у предприятий большинства стран традицией пополнения недостающих средств за счет банковских кредитов. Этим объясняется и невысокий уровень развития рынка еврооблигаций, который на конец сентября 1998 г. был равен 1070,9 млрд долл., что составляет примерно половину внутреннего частного рынка долговых обязательств стран ЕЭВС. Для этого сегмента рынка также характерна тенденция некоторого снижения качества эмитированных ценных бумаг. По прогнозам экспертов ЕС, в условиях функционирования ЕЭВС в 1999 г., учитывающих возросшую склонность инвесторов вкладывать средства в менее надежные, но более доходные активы (рейтинг ВВ и ниже), объем эмиссии небанковских корпоративных еврооблигаций ожидался в объеме 35 млрд долл.Создание ЕЭВС способствует совершенствованию деятельности фондового рынка Западной Европы. Биржевые торговые системы завершают переход на электронные технологии и создание предпосылок для их объединения. Ведущие западные биржи стремятся расширить круг котируемых ценных бумаг за счет привлечения предприятий стран Восточной Европы и СНГ, а также развивающихся стран.Серьезное влияние на развитие рынка еврооблигаций оказал переход стран ЕС на единую валюту евро, которая с 1 января 1999 г. приобрела статус официальной денежной единицы 11 стран, а их собственные валюты стали ее дробными выражениями.Внешний государственный долг в валюте стран, присоединившихся к евро, оплачивался в период до 2001 г. по принципу «ни принуждения, ни запрещения» при выборе валюты платежа. Что касается рынка частных обязательств, то Федерация фондовых бирж Европы вынесла рекомендацию перевести всю упорядоченную бирж